财说｜并购伸向海外，鱼跃医疗国际化战略行得通吗？|界面新闻 · 证券

近日 ，鱼跃医疗通过电话会议进一步解释了收购Inogen（纳斯达克交易代码：INGN）的理由。

Inogen是一家便携式制氧机厂商
，创立于2001年 。1月25日，鱼跃医疗（通过全资子公司鱼跃香港）与Inogen公司签署《证券购买协议》 ，拟以10.36美元/股的价格
，认购Inogen定向增发的262.64万股普通股，约占本次投资完成后Inogen已发行普通股的9.9%
。

鱼跃医疗称 ，公司拥有丰富的产品矩阵 、规模化生产实力和成熟多层次的亚洲营销网络
，可为Inogen的亚洲业务拓展提供战略性支撑。根据签署的《战略合作协议》，双方将就Inogen商标及相关产品在中国及部分东南亚国家开展分销合作 。

不过 ，Inogen公司仍处于亏损状态，鱼跃医疗这项投资也要承担不小风险
。

整合效果须观察

Inogen是一家提供创新呼吸产品的医疗技术公司
，
、总部位于美国加利福尼亚州。截至2024年9月30日，Inogen公司主要股东包括Camber Capital Management LP持股占比8.40%、BlackRock Fund Advisors持股占比6.65% 。

鱼跃医疗收购Inogen的出价是10.36美元/股，该定价依据协议签署日前连续15个交易日Inogen普通股成交量加权平均价格得出 ，从绝对估值来看
，定价不算高
。

财务数据方面，截至2024年9月30日 ，Inogen公司资产总额为3.03亿美元
，净资产总额1.85亿美元；如果以认购完成的总股本计算，10.36美元/股的收购价值 ，对应公司估值为2.72亿美元
，即市净率1.47倍；Inogen公司2024年1-9月营业收入25562.4万美元（市销率1.06倍），净利润为-2613.1万美元。

Inogen公司官网显示 ，其产品线包括多种便携式氧气浓缩器（POC），如Inogen Rove 6 、Inogen  Rove 和Inogen One G4 。其中
，Inogen Rove 6提供6个脉冲剂量设置，并符合美国联邦航空管理局（FAA）要求。产品开发方面 ，Inogen于2024年12月30日获得美国食品药品监督管理局（FDA）对其SIMEOX 200气道清除设备的510(k)许可
。该设备旨在帮助患有慢性呼吸道疾病的患者更有效地清除气道分泌物。

鱼跃医疗与Inogen的合作模式是此次收购主要看点 。两家公司1月25日签署了《战略合作协议》
，合作内容包括在美国
、欧洲分销鱼跃医疗的制氧机、无创呼吸机等；在中国及部分东南亚国家开展Inogen商标授权与现有产品分销合作；成立联合研发团队，初始目标为呼吸类创新产品；并通过供应链优化降低成本 、提升韧性
。双方设立联合指导委员会（JSC）协调和监督合作事宜等。

根据前述电话会议 ，鱼跃医疗指出Inogen在便携式制氧机方面积累了丰富的技术经验 。双方计划成立联合研发团队
，聚焦呼吸类产品的更新迭代与新品开发，初始产品将面向全球市场的创新呼吸类产品
。今后还会逐步将研发管线拓展至包括呼吸机在内的更多细分品类 ，进一步满足全球市场对于高质量呼吸医疗器械的需求。

在供应链方面
，鱼跃医疗位于丹阳的全球化产业基地具备规模化生产的成本与效率优势，Inogen则在欧美拥有成熟的生产基地 。双方将基于各地区生产制造
、采购和分销网络的差异化优势 ，围绕降本增效、增强供应链安全和提升供应链韧性等目标进行资源共享和深度整合
。

不过
，这对Inogen公司业绩产生多大影响还需持续观察。Inogen目前的海外业务收入主要集中在欧洲和南美，借助鱼跃医疗现有的线上线下渠道与品牌影响力 ，有助于其进一步扩张在亚洲市场的覆盖与渗透 。根据Inogen公告，2024年营业收入同比预计增长6%（该数据未经审计）
，经营业绩处于恢复阶段
。

内生研发待加强

鱼跃医疗手握一度炙手可热的产品。2020年新冠疫情爆发时，鱼跃医疗依靠制氧机 、呼吸机、血氧仪等产品需求激增 ，实现了营收67.26亿元（同比增长45%）和归母净利润17.59亿元的历史佳绩 。然而
，疫情消退后市场需求恢复常态，公司业绩增长随之放缓甚至下滑。2024年上半年 ，鱼跃医疗呼吸治疗解决方案营收同比下降28.88%
，第二大业务家用电子检测及体外诊断同比下降12.49%
。

从几个核心指标来看，鱼跃医疗呈“重销售轻研发 ”的特点。2018年至2023年 ，公司销售费用从5.368亿元增长至10.98亿元
，销售费用率由11.21%上升至13.78% 。2024年前三季度，销售费用达9.31亿元 ，同比增长8.84%
，销售费用率进一步攀升至15.44%
。2018年至2023年，公司研发费用从1.5亿元增长至5.04亿元 ，但研发投入占营收比仅从3.64%提高至6.33%。

2024年前三季度，鱼跃医疗研发投入占比为6.72%
，同比微增0.76个百分点，增长幅度远不及销售费用的提升 。公司曾提出研发占比要超过8%的目标 ，但至今仍未达标
。2023年研发人员数量为1,031名
，相比2022年的1,137名减少9.32%。鱼跃医疗若无法在高端技术
、核心专利及创新产品上取得突破，未来市场竞争力或进一步受限 。

面对国内市场竞争加剧 ，鱼跃医疗正在加快国际化布局
，试图寻找新的增长点，这也是此次收购的一大原因
。2024年上半年 ，公司海外营收同比增长30.19%
，占总营收比重升至11.13%，在东南亚、中东北非 、欧美等市场建立了渠道网络 ，并设立子公司。但国际市场的竞争更加激烈
，如美敦力
、飞利浦等全球巨头在高端医疗器械市场占据主导地位，且各国医疗器械监管标准严格 ，市场准入难度大 。

值得注意的是，自2008年上市以来
，鱼跃医疗多次通过收购兼并扩大产品线和市场份额：2009年收购苏州医疗用品厂、2014年斥资11.42亿元收购华润万东国有股 、2019年收购六六视觉并参股江苏视准等，兼并步伐不断加快
。这些并购都一度带来了营收增长 ，但很快难以为继。

目前
，除自主品牌“鱼跃yuwell
”外，“洁芙柔”“华佗Hwato ”“金钟JZ
”“安尔碘”“普美康PRIMEDIC ”等均来自收购 ，多品牌战略可能分散了营销效果 。与此同时
，持续的并购积累了超过11亿元的商誉（至2024年上半年），占鱼跃医疗资产总额7%左右 ，一旦被收购企业业绩不及预期就可能触发减值风险。同时
，并购整合也涉及企业文化
、管理模式、产品线等多重难题，部分项目存在“消化不良
”风险
。